贵州茅台利润暴跌，痛失“股王”之位

一场转型的阵痛正笼罩着贵州茅台。

时隔许久，A股再次上演历史性的一幕：贵州茅台盘中失守1400元，被光芯片新贵源杰科技短暂超越，“股王”之位易主。

市场声音此起彼伏，有人对贵州茅台唱衰，有人对源杰科技赞叹，也有人秉持着更加理性的态度，期待着后续的发展。

不过，比起起伏的股价，更重要的是造成如此市场走向的原因。

过去一年里，贵州茅台开启了全方位的重塑，进入了深刻的转型期。

然而，众所周知，要想转型成功，不可避免地要经历一场阵痛。

这场阵痛到底有多剧烈？

答案，就藏在贵州茅台2025年的那份财报中。

贵州茅台发布2025年年报

近日，贵州茅台发布了2025年财报。

数据显示，贵州茅台2025年实现营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；归属于上市股东的净利润823.2亿元，同比下降4.53%。

图源：贵州茅台公告

市场分析指出，这是贵州茅台自2001年上市以来，首次出现营收、净利润双双下滑的情况。此前，贵州茅台给2025年定下的营收目标是实现9%的增长。

具体来看，贵州茅台2025年第一季度净利润为268.47亿元；第二季度为185.56亿元；第三季度为192.24亿元，第四季度为176.93亿元。

图源：贵州茅台公告

其中，市场对贵州茅台第四季度的盈利情况关注倍加。此前，相关专业人士分析指出，贵州茅台第四季度预计盈利256.24亿元。然而现实远不及预期，甚至环比下降7%。

总体来看，贵州茅台此次交出的答卷，并不让人满意。

对于总营收的小幅度下滑，贵州茅台解释，主要是受到酱香系列酒产品结构调整影响。

财报显示，2025年，茅台酒实现营业1465.00亿元，同比增长0.39%；销量约4.68万吨，同比增加0.73%；毛利率93.53%，相较去年只降低了0.53个百分点，依然是公司最坚实的压舱石。

而其他系列酒（茅台王子酒、茅台1935酒、汉酱酒、赖茅酒）营业收入222.75亿元，同比减少9.76%；销量约3.84万吨，同比增加3.88%，呈现“量增价跌”特征，毛利率76.11%，同比大幅下降3.76个百分点。

也就是说，过去一年里，茅台酒稳住了基本盘，而酱香系列酒拖累了整体的业绩情况。

除此之外，贵州茅台在过去一年里对销售渠道进行了系统性重塑，各渠道的经营数据也因此成为市场关注的焦点。

数据显示，直销渠道全年实现收入845.43亿元，同比增长12.96%；而传统的批发代理渠道实现收入842.32亿元，同比下降12.05%，直销占比达到约50.1%。

市场普遍认为，这是贵州茅台渠道结构的历史性转折。过去多年以来，茅台一直以经销批发为主导，直销渠道的改革虽有推进，但始终未能撼动批发的“半壁江山”。

直销比的变化，标志着茅台在“去中间化”、强化终端掌控的战略方向上迈出了实质性的一步。

然而，硬币的另一面同样不容忽视。

多家分析机构指出，茅台的数字化转型进程并未达到预期，尤其是在中高端酒类的线上销售方面，表现明显乏力。

数据显示，“i茅台”数字营销平台全年销售收入130.31亿元，同比下降34.92%，占直营渠道比重从2024年的26.75%降至15.41%；其他线上平台收入4.06亿元，暴跌80.62%。

图源：同花顺

对于贵州茅台此次的年报，市场给出了剧烈反应。

4月17日，贵州茅台股价大跌超3%，盘中失守1400元/股，最低触及1399.87元/股。

图源：同花顺

与此同时，光芯片新贵源杰科技股价大涨10.05%，盘中一度涨至1460.08元/股，反超贵州茅台成为A股“股王”。

图源：同花顺

与茅台形成截然相反的形势，源杰科技2025年业绩呈现出爆炸式增长，实现营收6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，成功实现扭亏为盈。

值得一提的是，在此次发布的年报中，贵州茅台打破了延续多年的惯例，并没有公布2026年营收增长目标。

此前，贵州茅台董事长陈华明确表示，公司不会“唯指标论”，不会为短期利益牺牲长远发展，始终遵循“产量、成本、效益和速度服从质量”原则。

不过，尽管业绩下滑，贵州茅台延续了高比例分红承诺。

按照贵州茅台的年度分配方案：每股拟派发现金红利27.993元（含税），合计拟派发350.33亿元。

图源：贵州茅台公告

叠加中期已经实施的300.01亿元，贵州茅台全年预计共派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%，较上年分红比例提高4个百分点，分红总额创历史新高。

转型期的茅台，不可避免的阵痛

过去一年里，贵州茅台进入了深刻的转型期。

而此次交出的业绩情况，正是贵州茅台经历转型期阵痛的最好诠释。

对于这场转型，市场将其概括为是一场“自上而下、以消费者为中心的系统性市场化革命”。

在这场转型中，贵州茅台对销售渠道、产品结构、价格体系进行了全方位的重塑。

首先是销售渠道。

相关分析指出，过去一年里，贵州茅台颠覆了沿用多年的“自售+经销”二元体系，全力向“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系转变。

所谓“自销”，指的是贵州茅台通过自营渠道（如自营门店、i茅台平台等）直接面向消费者销售产品，货权、定价、交付均由茅台自身完成。

“经销”则是将产品批量销售给签约经销商，经销商买断货权后自行定价、自行销售，赚取批发与零售之间的价差。

而新引进的“代售”和“寄售”，前者是指贵州茅台将产品委托给符合条件的线下门店（代售商），代售商不拥有货权，仅提供展示、引导消费者通过i茅台下单、协助提货等服务，按成交额收取固定比例的服务费；后者则是将产品寄存在具备客户资源的合作方（寄售商）处，寄售商不拥有货权，利用自身渠道和客户网络帮助茅台销售，茅台按实际销售额支付佣金或分成。

从贵州茅台销售渠道的变化不难看出，贵州茅台正在将营销重心从“渠道”向“用户”深度转移。

在产品结构方面，茅台集团明确提出，要回归贵州茅台酒“金字塔型”的产品结构。

在所谓的“金字塔型”结构中，“塔基”部分以飞天53%vol 500ml为主，辅以其他规格的飞天茅台酒，旨在服务最广泛的消费群体，巩固市场根基；“塔腰”部分主要包括精品茅台酒和生肖茅台酒，侧重于满足礼赠、收藏等升级需求；而“塔顶”则由茅台酒陈年系列和文化系列构成，致力于塑造品牌的顶级价值与稀缺形象。

图源：新华网

这样一来，贵州茅台的产品矩阵就形成了清晰的布局，每一层级都有明确的市场锚点，既避免了内部产品的无序竞争，也为不同消费场景提供了精准覆盖。

市场分析指出，这套回归初心的“金字塔”结构，正是茅台在转型阵痛期重塑长期竞争力的核心支点。

在价格体系方面，贵州茅台多次强调，要建立一个“随行就市”的市场化价格体系。

3月31日，贵州茅台发布公告称，经研究决定，贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。

图源：贵州茅台公告

此次调价，意味着维持了8年的1499元/瓶的自营体系零售价迎来了终结，也被市场广泛认为是“随行就市”机制的落地举措。

总的来看，无论是对销售渠道的扩宽，还是对产品体系的回归，又或者是对“随行就

市”价格机制的建立，贵州茅台的最终目的都指向了回归市场和消费者，“让茅台酒回归商品属性，让消费者回归理性购买”。

此次不够亮眼的业绩，是贵州茅台转型期难以回避的阵痛。而正如贵州茅台所强调的，短期的指标从来不应以牺牲长期发展为代价。

贵州茅台瞄准的，是更深远的未来。